（1）扩内需照旧是正在第一顺位提出的主要使命，但侧沉点曾经从指导转向内素性驱动。对比2024年的地方经济工做会议表述，能够发觉相关扩内需的表述和实现径呈现了较着的变化：收入侧，2024年侧沉于提拔中低收入人群收入取退休人员福利，而2025年则是正在“十五五”规划的指点下“制定实施城乡居平易近增收打算”；而正在“两新两沉”政策方面，相较于2024年的表述都有所，从“加力扩围”、“更鼎力度”改变为“优化实施”，正在投资侧也沉视“激发平易近间投资活力”而不是“以投资无效带动社会投资”。连系上述表述的对比，我们能够判断2026年扩内需更依赖于居平易近收入预期改善而非补助，更依赖于平易近间投资而非投资，更依赖于内素性、市场运转机制的修复而非政策强刺激或干涉。我们能够看到其实2023年以来消费者的消费志愿正在稳步修复，但将来收入决心却不竭下降，一曲到2025年Q3有企稳回升的迹象，能够认为过去是收入决心的下降而非消费志愿的下降导致消费过于依赖于补助政策。

　　以光伏为例，硅料的收储打算是其反内卷主要的行动之一，而平台公司的成立是收储打算的第一步：12月9日光和谦成科技无限义务公司成立，背后的次要股东包罗浩繁多晶硅产能排名靠前的企业控股公司，虽然目前光伏协会还未明白该公司为收储平台，但却未进行否定且暗示收储的相关工做正正在稳步推进。跟着光伏“反内卷”的推进，多晶硅的期货价钱已持续多周不变正在5。5万元/吨中枢附近，行业的盈利预期有所改善。

　　雷同的景象其实正在2025年10月底也曾发生过，其时中美AI股票三季报集中披露，因为部门公司AI相关营业的业绩不及预期，也带来了市场对于将来业绩兑现的担心，但其时的本钱开支其实仍正在大幅上调。而现实上正在那之后，市场的目光更多地起头转向受益于AI投资的“泛AI”范畴，AI投资带来的宏不雅效应起头逐渐表现正在市场订价上。

　　（2）会议提出“制定全国同一大市场扶植条例，深切整治‘内卷式’合作”。制制业反内卷继续深切，这是中逛企业盈利修复的主要前置前提，从而为企业盈利→居平易近收入的传导打下根本。回首2016-2017年的汗青经验，当工业企业“盈利底”呈现后，居平易近就业取薪资往往随之呈现趋向性好转，构成“企业盈利改善→就业添加取薪资提拔”的传导径。当前2025Q3企业盈利底部的信号已逐步开阔爽朗，将来我们或将无望看到居平易近薪资的边际改善。

　　本周五（2025-12-12）以甲骨文、博通为代表的美股AI科技股呈现了较着的下跌，取当期业绩能否超预期曾经联系关系不大，由于虽然甲骨文财报不及预期，但博通却较着超预期。我们认为问题焦点仍正在于市场对于它们将来业绩兑现的担心：包罗完成订单的可能性、增加持续性、利润率维持以及客户的集中度等等。取此同时，虽然美国光模块、PCB相关的股票正在本周续立异高，不外正在周五也呈现了大幅回落。雷同2025年10月底三季报部门AI股票业绩不及预期之后，其时AI的行情阶段性见顶回落，市场气概呈现了再平衡，取此同时普遍受益于AI投资的“泛AI”范畴送来了更多关心。我们认为将来AI投资取AI股票表示之间的将会是常态，雷同2021年之后的新能源投资取新能源股票的表示一样，投资者不应当再固执于AI泡沫的会商和关心，而是该当转向受益于AI投资趋向下的宏不雅效应的范畴。

　　面临市场对于将来AI业绩、降息预期带来的资产价钱扰动，投资者更该当关心的是现实曾经发生的工作对于根基面的影响传导，即AI的投资仍正在被上调，这是不受AI股票波动所影响的；而降息之后对于制制业投资需求的刺激现实上也不会遭到下一次降息节拍的影响，更况且我们认为正在二次通缩并未到来、赋闲率仍有可能正在AI激进投资之下继续冲破的组合下，降息标的目的是确定性的。因而投资者的关心点该当正在于根基面将来潜正在的变化，而非正在于资产订价本身所现含的预期波动。基于上述逻辑，我们保举：第一，继续受益于AI投资上和谐降息周期下全球制制业苏醒预期的工业资本品链条（铜、铝、锡、锂、原油、油运）；第二，非银（安全、券商）本钱扩容取持久资产端受益于本钱报答见底回升构成共振；第三，中国的设备出口（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备）和中国制制业劣势财产行业底部反转的机遇（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）；第四，正在本钱回流和入境人数添加下，中国的消费进入回升通道（航空、酒店、免税、食物饮料）。

　　（2）从PPI来看，同比下降2。2%，但次要受上年同期对比基数走高影响，环比上看上涨0。1%，持续两个月上涨。而正在反内卷政策的影响之下，2025年以来PPI环比继续走弱的分项占比趋向性下降，9-10月有所回弹但11月从头下降。

　　我们正在2026年的年度策略瞻望中提到AI的宏不雅风险较小，但微不雅层面存正在收入验证的现忧，当下正正在发生。投资者需要区分AI股票投资和实体投资，股票投资波动可能放大，但实体投资层面的趋向却照旧是市场的共识。类比2021年下半年之后新能源财产的本钱开支趋向仍正在继续，但股票波动曾经起头放大，而受益于新能源财产本钱开支的其他行业表示更好。所以我们对于周五跟从美股AI科技股一同下跌的、但其实更受益于AI投资带来的宏不雅效应的资产（以铜铝为代表）继续保有乐不雅的立场。本周最大的边际变化正在于降息落地、美联储颁布发表启动采办短期国债。取AI雷同的是，虽然宽松的靴子落地，但市场预期层面起头订价将来降息的节拍可能放缓，这带来了对资产订价的扰动；而现实上正在实体经济层面，降息之后可能就会强化当前投资＞消费的趋向。

　　海外经济大幅下行：若是海外经济超预期下行，那么全球制制业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。

　　本周地方经济工做会议定调来岁的经济方针，我们认为走出通缩的径逐渐了了：（1）扩大内需照旧是首位，但实现径可能不正在于加大财务补助和投资，而是中持久提拔居平易近收入的方针（从2024年的中低收入人群+养老金→更普遍群体的城乡居平易近增收打算）以及激活平易近间本钱。（2）继续强调中逛制制的反内卷，这为企业盈利的修复打下根本。以光伏的收储打算为例，将来可能会逐渐落地。多晶硅的价钱已不变正在5。5万元/吨附近。从通缩数据来看，走出通缩的政策思曾经有所表现：11月CPI同比上涨0。7%，同比涨幅扩大次要是食物价钱由降转涨拉动，但除此以外办事性消费价钱指数也正在上涨：飞机票、家政办事和正在外餐饮价钱别离上涨7。0%、2。4%和1。2%。PPI虽然同比下降2。2%，但次要受上年同期对比基数走高影响，环比上看上涨0。1%。正在反内卷政策的影响之下，2025年以来PPI环比继续走弱的分项占比趋向性下降，9-10月有所回弹但11月从头下降，目前仅有不到1/3的行业PPI环比仍正在继续下降。当工业企业“盈利底”呈现后，回首2016-2017年的汗青经验，居平易近就业取薪资往往随之呈现趋向性好转，构成“企业盈利改善→就业添加取薪资提拔”的传导径。当前2025Q3企业盈利底部的信号已逐步开阔爽朗，将来我们或将无望看到居平易近薪资的边际改善，从而带来内需的恢复。

　　第一，继续受益于AI投资上和谐降息周期下全球制制业苏醒预期的工业资本品链条（铜、铝、锡、锂、原油、油运）。

　　本周海外市场的波动再次放大，背后的导火索取10月底雷同，美股AI科技股的业绩不及预期导致市场又起头担心AI的“泡沫化”，而取之相关的受益于AI投资趋向的资产也呈现了分歧程度的下跌。此外，降息落地之后市场反而又起头将目光放正在将来的降息节拍上，由此也带来了相关资产的波动。我们认为，面临市场对于将来AI业绩、降息预期的扰动，投资者更该当关心的是现实曾经发生的工作对于根基面的影响传导，即AI的投资仍正在被上调，这是不受AI股票波动所影响的；而降息之后对于制制业投资需求的刺激现实上也不会遭到下一次降息节拍的影响，更况且我们认为正在二次通缩并未到来、赋闲率仍有可能正在AI激进投资之下继续冲破的组合下，降息标的目的是确定性的。因而我们的关心点该当正在于根基面将来潜正在的变化，而非正在于资产订价本身所现含的预期波动。基于上述逻辑，我们保举。

　　【演讲导读】金融市场预期的波动不会改变实体经济运转的趋向。虽然AI股票波动正在放大、降息预期存正在频频，经济的齿轮不会由于预期变化而停畅，取现实相关的资产将继续前行。将来根基面受上述两个要素影响带来的潜正在变化更值得投资者关心和下注，我们的从线保举维持不变。

　　而正在AI投资占比不竭上升的过程中，赋闲率上升的压力和美国非农时薪下降的压力城市带来对降息的催化。将来一个阶段，美联储对于赋闲率的考量该当会大于对通缩的担心，当前赋闲率曾经接近美联储制定的4。5%方针，一旦冲破那么来岁将会有多次降息。我们认为将来从赋闲率传导至货泉政策再到实体经济的潜正在径可能是：AI激进投资持续→赋闲率冲破4。5%的阈值→货泉政策兜底进行多次降息→刺激全球制制业投资需求→赋闲率下降但通缩上升→激发二次通缩风险。但无论若何，正在通缩上升之前，AI投资+受益于降息的制制业投资都将带来实体经济的需求恢复。

　　本周国内对于根基面预期影响最大的事务即是地方经济工做会议的召开，我们认为正在地方经济工做会议定调扩内需和沉视反内卷的布景下，将来国内走出通缩的径曾经了了。

　　从海外来看，本周最大的边际变化正在于降息落地、美联储颁布发表启动采办短期国债以维持流动性丰裕。取AI雷同的是，虽然宽松的靴子落地，但市场预期层面起头订价将来降息的节拍可能放缓，这带来了对资产订价的扰动；而现实上正在实体经济层面，降息之后可能就会强化当前投资＞消费的趋向。而正在AI投资占比不竭上升的过程中，赋闲率上升的压力和美国非农时薪下降的压力城市带来对降息的催化。将来一个阶段，美联储对于赋闲率的考量该当会大于对通缩的担心，当前赋闲率曾经接近美联储制定的4。5%方针，一旦冲破那么来岁将会有多次降息。我们认为将来从赋闲率传导至货泉政策再到实体经济的潜正在径可能是：AI激进投资持续→赋闲率冲破4。5%的阈值→货泉政策兜底进行多次降息→刺激全球制制业投资需求→赋闲率下降但通缩上升→激发二次通缩风险。但无论若何，正在通缩上升之前，AI投资+受益于降息的制制业投资都将带来实体经济的需求恢复。

　　第三，中国的设备出口（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备） 和中国制制业劣势财产行业底部反转的机遇（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）。

　　国内经济修复不及预期：若是后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于根基面改善带来的本钱市场预期修复的假设也就不合用。

　　（1）从CPI来看，11月CPI同比上涨0。7%，为2023年3月以来最高。同比涨幅扩大次要是食物价钱由降转涨拉动，除此以外部门办事性的价钱指数也呈现上涨：飞机票、家政办事和正在外餐饮价钱别离同比上涨7。0%、2。4%和1。2%。

　　本周五（2025-12-12）美股AI科技股呈现了大幅下跌，焦点缘由仍正在于市场对于AI将来业绩兑现的担心。甲骨文和博通正在本周先后发布了业绩，此中甲骨文营收和云营业收入均低于市场预期，而博通的芯片营业收入其实超出了市场的预期，但积压订单不及预期，所以正在业绩发布之后这两家公司的股价都呈现了较着的下跌。受此影响，本周五美股的光模块、PCB代表性公司也呈现了较着的下跌。虽然AI股票呈现了下跌，但甲骨文关于AI将来本钱开支的却照旧上调了约150亿美元。